Le mois de décembre a été marqué par un discours peu accommodant de la FED, à la suite de la baisse de 25 points de base (bps) de ses taux directeurs. Pour l’année 2025, la FED n’envisage, pour le moment, qu’une baisse supplémentaire de 50bps. Dans ce contexte, les taux souverains ont significativement augmenté au cours du mois (+33bps pour le taux à 5 ans américain et +23bps pour le taux à 5 ans allemand). Les marchés High Yield enregistrent des performances opposées entre l’Europe (+0,67%) et les États-Unis (-0,57%). Cette divergence s’explique par les primes de risque : elles se sont écartées de 20bps outre-Atlantique, tandis qu’elles se sont resserrées de 23bps en Europe.
Stratégie High Yield
La politique des Banques Centrales continue de tenir le marché en haleine. Comme attendu, la FED et la BCE ont baissé leur taux directeur de 25 points de base (bps) en décembre. Lors de son discours, la FED a annoncé ne prévoir qu’une baisse de 50bps de son taux directeur pour l’année 2025. Cette position, moins accommodante qu’espérée, a entraîné une forte hausse des taux souverains : le taux à 10 ans américain a augmenté de 40bps sur le mois. En parallèle, le taux à 10 ans allemand a également augmenté, mais dans des proportions plus limitées, de 28bps. Depuis septembre, la FED a baissé ses taux de 100bps, tandis que le taux à 10 ans américain a augmenté de 100bps, un phénomène inédit !
La surprise du discours de la FED s’est également ressentie sur le marché des actions, avec la plus forte baisse du S&P 500 lors d’une journée de décision de la FED (près de 3% de baisse).
Le marché du crédit High Yield américain a aussi réagi négativement aux annonces de la FED, enregistrant une baisse de 0,54% en décembre. Cette baisse s’explique par la contribution négative de la hausse des taux et par un écartement de 20bps des primes de risque. Les performances par notation dépendaient largement de l’évolution des taux souverains : les BB, plus sensibles à ces derniers, ont sous-performé, tandis que les CCC, plus spéculatifs, ont surperformé.
En Europe, la dynamique était différente : la contribution négative des taux souverains à la performance a été compensée par le resserrement des primes de risque de 30bps. Ainsi, le segment High Yield Euro a terminé le mois de décembre avec une performance positive de +0,64%. Le segment B, ayant largement profité du resserrement des primes de risque et étant moins sensible à l’évolution des taux, a surperformé les autres notations.
L’année 2024 restera un excellent millésime pour les marchés High Yield, avec des performances remarquables de +8,63% en Europe et +6,45% aux États-Unis. Les principaux contributeurs à cette performance sont la compression des primes de risque (-84bps en Europe et -42bps aux États-Unis) ainsi que le portage.
La liquidité des marchés en décembre étant très faible, nous n’avons pas entrepris de changement radical de stratégie dans nos portefeuilles. Nous continuons à adopter une approche prudente sur les secteurs cycliques, en particulier en Europe où la croissance économique reste très faible. Nous maintenons une duration plus longue que celle du marché, anticipant un retracement, au moins partiel, de la forte hausse des taux enregistrée en décembre.
Les ratios de crédit HY US se dégradent au T3 2024 mais la situation bilancielle demeure saine
La saison de publications des résultats du T3 2024, désormais clôturée, a été marquée par une croissance des bénéfices par action (BPA) meilleure qu’attendue à +6% en glissement annuel aux Etats-Unis sur le S&P 500 (soit +5pts au-dessus des attentes) et à -2% en Europe sur le Stoxx Europe 600 (soit +2pts au-dessus des attentes). Toutefois, la croissance des BPA au T3 2024 a été séquentiellement plus faible, aussi bien aux Etats-Unis (après +10% au T2 2024) qu’en Europe (0% au T2 2024), en ligne avec des indices d’activité PMI qui se sont affaiblis sur la période. Alors que les surprises positives sur les BPA du T3 2024 permettent aux anticipations de croissance des BPA en 2025 de s’orienter à la hausse, il convient de noter que la proportion de sociétés qui surprennent à la hausse sur leur chiffre d’affaires reste en revanche limitée, aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe. De plus, les avertissements sur résultats ont continué d’augmenter au T3 2024, notamment sur le secteur de la Consommation discrétionnaire qui souffre d’un affaiblissement de la demande de la part des consommateurs finaux.
Si l’on se tourne vers les publications T3 2024 des émetteurs High Yield aux Etats-Unis, le constat est peu ou prou identique par rapport aux indices actions cités plus haut avec (i) un chiffre d’affaires stable par rapport au T2 2024 et (ii) un résultat opérationnel (« EBITDA ») en progression à +1,2% en glissement annuel (soit +3% par rapport au T2 2024) avec néanmoins une différence entre les notations « BB » (+3,1%) et « CCC » (+8,9%) qui bénéficient d’une amélioration de leur EBITDA alors que la catégorie « B » enregistre une contraction de l’ordre de -4,6% de son EBITDA. Dans ce contexte, 1/3 des émetteurs High Yield US a publié des résultats T3 2024 au-dessus des attentes contre 14% en-deçà des attentes, soit un ratio relativement confortable à 2.4x (contre 2.6x au T2 2024). Cependant, dans l’environnement actuel marqué par d’importantes incertitudes politiques (impact de la nouvelle administration Trump), les émetteurs ont communiqué des perspectives particulièrement prudentes avec autant de perspectives jugées positives que négatives.
Du côté des ratios de crédit des émetteurs High Yield US, le ratio de levier brut se détériore légèrement à 4.1x au T3 2024 (soit +0.3x par rapport à son plus bas historique des 15 dernières années, atteint au T1 2023) et se rapproche progressivement de sa moyenne long-terme de 4.3x. Par tranche de notation, les leviers bruts du BB (3.4x), B (4.7x) et CCC (6.8x) restent également inférieurs à leur moyenne long-terme de 3.5x, 5.0x et 7.6x respectivement, soulignant une situation bilancielle globalement saine sur l’ensemble du spectre des émetteurs High Yield US. De la même façon, le ratio de couverture des intérêts (ICR) s’est affaibli au T3 2024 à 4.7x (contre 4.9x au T2 2024) mais demeure encore supérieur à la moyenne long-terme de 4.5x. Cette dégradation s’explique par la hausse des charges financières (+8% en glissement annuel) liées aux multiples opérations de refinancement de 2024 qui se sont effectuées à un coût moyen plus élevé.
En conclusion, alors que les ratios crédit des émetteurs High Yield aux Etats-Unis se sont légèrement dégradés au T3 2024, nous estimons que la situation bilancielle de la grande majorité des émetteurs demeure confortable. Si on se projette sur 2025, il convient de mentionner que les émetteurs High Yield US sont particulièrement sensibles à la dynamique macro-économique domestique (contrairement aux émetteurs High Yield Europe davantage diversifiés géographiquement) qui devrait, selon nous, rester favorablement orientée en 2025 au regard des perspectives économiques positives liées à la nouvelle administration Trump. Toutefois, le caractère inflationniste des futures politiques économiques et son impact sur la politique monétaire de la FED pourrait conduire à des tensions haussières sur les taux et par ricochet sur les charges financières des émetteurs High Yield, notamment ceux qui présentent des structures d’endettement majoritairement à taux variable ou qui ont des besoins de refinancement élevés à court-terme.