De part et d’autre de l’Atlantique, les performances des marchés High Yield (-0.99% HY Euro et -1.19% HY US) ont été pénalisées par les incertitudes croissantes concernant l’application des droits de douane. Les répercussions négatives sur la croissance mondiale et un rebond de l’inflation font désormais craindre un scénario de stagflation. Les primes de risque High Yield se sont écartées plus largement aux US (+68bps) qu’en Europe (+39bps). Toutefois, les perspectives d’un stimulus budgétaire massif en Europe pour financer les dépenses de défense ont lourdement impacté les taux souverains européens (+33bps sur le Bund).
Notre stratégie High Yield
Le premier trimestre 2025 a été particulièrement chahuté pour les marchés financiers, avec le S&P 500 enregistrant sa plus forte baisse trimestrielle depuis 2022 à -4,28% dont -5,63% sur le seul mois de mars 2025 ; la raison principale étant les annonces particulièrement agressives de droits de douanes de la part des Etats-Unis, bien au-delà des mesures implémentées par M. Trump lors de son premier mandat. Toutefois, les actions européennes ont largement surperformé grâce à un changement majeur de régime fiscal en faveur d’une augmentation des dépenses de défense. En effet, le premier trimestre 2025 a marqué l’écart de performance trimestriel le plus important depuis une décennie entre les actions européennes et les actions américaines, même si sur le mois de mars 2025 les actions européennes affichent des performances également négatives. Sur le mois de mars 2025, les incertitudes liées aux droits de douane n’ont cessé de croître, exerçant une pression sur les marchés financiers en raison des répercussions négatives anticipées sur la croissance mondiale à court terme. Ainsi, un tarif douanier de 25 % a été imposé en début de mois sur le Canada et le Mexique après un report d’un mois, tandis que la Chine a subi une hausse supplémentaire, passant de 10 % à 20 %. Parallèlement, des droits de douane de 25 % sur l’acier et l’aluminium ont été appliqués, et une mesure équivalente sur le secteur automobile a été annoncée en fin de mois, avec une mise en œuvre prévue début avril.
Pour couronner le tout, le marché est désormais dans l’attente des annonces de droits de douane du 2 avril et la mise en place potentielle de droits de douane réciproques. Au-delà de l’effet négatif sur la croissance, les marchés s’inquiètent également de l’impact haussier sur l’inflation étant donné qu’elle se situe toujours au-dessus des niveaux cibles des principales économies. Par exemple, le swap d’inflation 1 an US termine le mois de mars à 3,25%, soit son plus haut niveau depuis 2 ans, alors que les anticipations d’inflation de la part des consommateurs continuent d’évoluer à la hausse, tout comme le core PCE (mesure préférée de la FED) qui s’établit au plus haut depuis mars 2024. Dans ce contexte, les craintes de « stagflation » (ralentissement de la croissance conjuguée à une hausse de l’inflation) ont fait leur retour, expliquant le sentiment de marché « risk-off » au cours du mois de mars 2025.
En Europe, nous avons observé un tournant budgétaire marqué par une forte hausse des dépenses de défense. Ainsi, la nouvelle coalition allemande a proposé une réforme du frein à l’endettement inscrit dans la constitution (pour financer la défense) ainsi qu’un fonds d’infrastructure de 500Md€. Parallèlement, au niveau de l’UE, la Commission a proposé que les États membres puissent augmenter considérablement leurs dépenses de défense sans enfreindre les règles européennes en matière de déficit. Cette perspective d’un important stimulus budgétaire a eu un impact massif sur les taux souverains avec une hausse de près de 30bps sur le Bund, soit la plus forte hausse quotidienne depuis la réunification allemande en 1990, alors que les attentes de croissance en Europe ont été revues à la hausse. Alors que le marché High Yield avait initialement bien résisté à l’environnement « risk-off » grâce aux facteurs techniques qui soutiennent ce marché depuis quelques mois (flux entrants sur la classe d’actifs, déficit de primaire…), les primes de risque se sont toutefois écartées sur le mois de mars de près de +40bps sur le High Yield Euro ex-Fins et de +70bps sur le High Yield US ex-Fins générant des performances de l’ordre de -1,1% aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis. De plus, l’écartement des primes de risque s’est effectué dans un mouvement de décompression, c’est-à-dire une sous-performance des notations les plus risquées (B et CCC) par rapport au BB. Enfin, nous avons observé une sous-performance de la part des secteurs sensibles aux droits de douane (automobile, chimie…) et aux secteurs liés à la consommation (biens de consommation, retail…).
Malgré les récents écartements de prime de risque sur le High Yield, nous estimons qu’à court-terme le potentiel d’écartement de primes de risque reste présent. Nous avons pris profit partiellement sur notre couverture via l’indice CDS Xover implémentée mi-février 2025 mais nous conservons toutefois notre positionnement défensif grâce à notre couverture sur CDS Xover résiduelle et à notre surpondération sur les notations BBB et BB (vs. B et CCC) par rapport à nos indices de référence. Face au redémarrage du primaire High Yield Euro, nous avons participé à des émissions primaires notées dans la catégorie BB sur des
secteurs cycliques (chimie, automobile) qui offraient des primes d’émission que nous jugions attractives. Sur le secondaire, nous avons profité des écartements des primes de risque pour renforcer notre exposition à certaines émissions notées dans la catégorie B sur des secteurs défensifs (télécommunications, santé). De façon générale, nous maintenons un positionnement conservateur avec une sous-pondération sur les primes de risque et une surpondération sur les taux, notamment européens.